A propósito da questão dos swaps

Filed under: Diversos — Miguel Noronha @ 11:25

Uma contribuição enviada por um especialista anónimo e interessado que desde já agradecemos

Muito se tem escrito sobre derivados na imprensa dos últimos dias, sobretudo sobre swaps de taxa de juros e sobre eventuais responsabilidades dos gestores que as contrataram. Como a memória é tendencialmente curta, convém relembrar alguns factores que contribuíram para o aparecimento de mais este buraco.
1. O contexto de taxas de juro em 2007 e 2008 era de taxas relativamente elevadas entre os 4% e os 5.40% em Outubro de 2008 e as expectativas não eram de redução (pelo menos até pouco antes da falência do Lehman Brothers);
2. As empresas de transporte público eram (e ainda são) operacionalmente deficitárias, quer por via de ineficiência operacional quer por terem os preços das tarifas determinados pelos sucessivos governos que não se ajustaram aos custos dos serviços que as empresas prestavam por questões sociais ou de popularidade;
3. Como consequência do ponto 2 e de indemnizações compensatórias insuficientes, as empresas de transportes públicos do Sector Público Empresarial (sobretudo dos Metros de Lisboa e Porto) foram acumulando dívida, num ciclo vicioso já que todos os anos era necessária mais dívida para pagar os prejuízos do ano corrente ainda os juros da dívida dos anos anteriores.
Tendo em conta os três pontos acima, contrair empréstimos com taxas entre 4.5% e 5.4% acrescidas de um spread de crédito (que na altura seria relativamente baixo, mas não 0) revelava-se problemático dado que os encargos com juros cresciam significativamente e seria necessária cada vez mais dívida. Isto implica que no contexto em que estas empresas operavam (com a sua falta de eficiência operacional e com o investimento que foram fazendo que não gerava receitas suficientes) qualquer solução que permitisse reduzir o custo da dívida era vista com muito interesse por parte das empresas de transporte do SPE.
É precisamente neste contexto que entram os bancos de investimento, que poucos anos antes (em 2004 e 2005) numa envolvente de taxas baixas fruto da crise das dot.com no início dos anos 2000, tinham desenvolvido produtos de investimento que através da venda de opções bonificavam a taxa paga. Esta experiência de desenvolvimento de produtos exóticos foi usada posteriormente num contexto de taxas de juros (relativamente) elevadas, para através da venda de opções usar o prémio da venda para financiar taxas de juro abaixo da taxa de mercado.
Estes swaps exóticos tipicamente tinham cupões fixos por um período limitado (cerca de 3, 4 ou 5 anos, tipicamente o prazo do mandato da administração em curso) com taxas significativamente abaixo das taxas de mercado (cerca de 2 a 3 pontos percentuais). Passado este período inicial de taxas fixas baixas normalmente o cupão pago pelas empresas do SPE dependeria da evolução de um ou mais indexantes, tipicamente a Euribor ou a USD Libor, muitas vezes com um factor de alavancagem e sobretudo com memória, i.e. os cupões futuros dependem dos cupões passados, evoluindo como uma bola de neve no caso de as opções estarem in-the-money. Os strikes das opções contidas nestes swaps foram tipicamente escolhidos de uma forma conservadora dado o contexto da altura (provavelmente à volta de 1.50% ou 2% nas barreiras inferiores e à volta de 6% nas barreiras superiores, quando as taxas estavam a 4.5% ou 5%), o problema é que para além da alvancagem estas vendas de opções foram feitas por períodos muito longos em que é virtualmente impossível prever a evolução das taxas de juro e consequentemente que a estrutura não corra mal, sendo que basta que a estrutura corra mal uma vez, para esse efeito se ver repetido até ao vencimento.
As administrações das empresas do SPE contrataram estes derivados com objectivos muito claros de minimizar os encargos financeiros durante a vigência do seu mandato fruto do contexto em que operavam, empurrando com a barriga um problema que os sucessivos governos não quiseram resolver. Obviamente não as desculpa, sobretudo porque fizeram contratos que as beneficiavam no curto prazo, sem saber avaliar correctamente os encargos futuros que podiam advir destas operações deixando esse problema para quem viesse a seguir.
Hoje em dia fala-se num buraco de cerca de 3 mil milhões de Euros fruto destes contratos (para uma avaliação cabal seria necessário incluir o saldo dos cupões já pagos e recebidos), mas se não forem renegociados dado o contexto actual de taxas de juro é bastante provável que continue a subir, estando o dossier nas mãos do IGCP é de esperar que algo seja feito com urgência.
Para concluir e porque a memória é curta, estes contratos foram celebrados num contexto adverso para as empresas de transportes do SPE, por administrações com um objectivo claro de minimizar os encargos financeiros de curto-prazo (obviamente colocando em risco o futuro), sem capacidade para avaliar correctamente os riscos dos swaps que estavam a contratar, mas sem o fazer com má fé, como parece ser o tom de alguma critica. Por fim é importante saber que não existe em Portugal hoje em dia conhecimento e capacidade para avaliar com exactidão este tipo de contratos (excepção feita aos bancos estrangeiros presentes em território nacional).